星石投资杨玲：2020年资产配置需要更具有进攻性，成长股依旧靓丽

12月13日，由私募排排网、恒泰证券、银华基金主办，恒泰期货、利位投资联合主办，路孚特、凯纳资本、融航信息协办的“第八届中国对冲基金年会”于北京隆重举行。

本次对冲基金年会以“蓄势谋变·聚势启新”为主题，邀请到星石投资、金锝资产、东方港湾投资、少薮派投资、银叶投资、丰岭资本、致诚卓远投资、申毅投资、相聚资本、银帆投资、磐耀资产、弘酬投资、凯聪投资、凯纳资本等知名私募到场，从分享业绩常青秘籍，到展望2020年投资机遇;从量化策略市场有效性思考，到大数据及AI技术在量化投资中的应用现状与发展前景，本次年会为投资者带来多元丰富的投资飨宴。

星石投资首席执行官杨玲女士发表了主题为《2020年资产配置需更具进攻性，成长股依旧靓丽》的演讲。

以下是演讲内容：

非常感谢主办方邀请我们来给大家分享一下我们的观点，也感谢刚才也给我们颁了一个奖，非常感谢。

今天我的演讲主题主要是展望一下明年的行情。明年的行情现在分歧很大，可能大部分人还是稍微有点悲观，我们是相对比较乐观。看这个题目就能说明我们对于明年更加乐观。

一、经济放缓不影响股市繁荣

目前的一个分歧是大家觉得明年经济可能不会重归繁荣。我们知道中央经济工作会议透露出的托底政策相对比较明确，托底不是繁荣，它还是在一个相对比较低增速时代的，我们叫高质量发展。低增速时代意味着什么?GDP增速原来是两位数，现在大概是原来的二分之一左右，整个实业的回报率，它的回落大概有多少?比如在座的各位可能也有一些自己做企业的，我们跟实业去沟通会发现非常重要的一个问题，他们现在非常悲观。为什么呢?因为他们跟过去比，每年投资的回报率不像原来一样，原来只要投资、只要扩张和放杠杆，就能挣钱。现在不是。现在大概6%左右的中等增速下，投资的综合资产回报率已经在一个新的位置了。

回头从投资上来看，不管是股权类的投资、股票类投资或者其他的投资，事实上预期回报率现在是在一个新的增速层面。如果能实现年复合收益达到10%-15%，这就是非常好的产品，关键是你能不能达到稳定性，因为去找一个好的资产不像原来那么容易了。

那么，经济增速放缓和股市繁荣一定是相对的吗?我这里想提出一个观点，经济放缓不影响股市繁荣。股市是经济的先行反映，经济目前在慢慢地走过底部区域，在未来经济走势预期越来越明确的情况下，股市的繁荣不可阻挡。我本人对市场是非常乐观的，我认为股市的繁荣，明年应该是一个非常重要的起点。

二、股权分置为转折，助力成熟融资体系建立

资本市场而言，整个市场结构发生了新的变化，早期阶段股市就是一个试验田，试验田意味着什么呢?意味着流通股和法人股完全是分割的，其实主要是低买高卖来获得一些收益，主要的收入来源不是通过企业获得的价值。

非常重要的一个转折就是2004年、2005年，股权分置之后有两个非常重要的变化，第一个重要的变化是，无论你这个股东是散户、是企业还是国资委，每股的价值已经一致了。事实上我们知道，过去房地产多年的辉煌在于同样的一个房产证，不管持证者是谁，其实它的价值是一致的，是平等的。对于股票来说，在股权分置之前是不是平等的呢?不是的，流通股是只是占比很小的财务投资，对企业真正有支配权、能够分享产业收益的，能够真正有并购重组及其产业方向发展决策权的，实际上是大股东。

股权分置之后这个问题解决了，但股权分置带来很大的一个遗留症就是，它有很长的消化期，流通股一下子扩增了10倍，供给增加了10倍，这导致股票资产的挣钱效应相对于过去有惊人回报的房地产来说，并不是很高，实际上这也导致了熊长牛短。

但是事实上整个资本市场是在往前的有效推进，如今从功能上来看，它已经成为一个相对比较成熟的体系，能够和间接融资并列站在一起，慢慢未来或许会变成主流的融资通道。在这个过程中，不管是融资方，还是买单的，不管是一级市场PE，还是我们二级市场的投资者，渐渐拥有每股的主动权，拥有对国家来讲同等重要的地位。

三、投资差异化逐步显现，2020年有望成为A股价值充分挖掘元年

过去A股更多体现出来的是“情绪牛”，暴涨暴跌、牛短熊长。可以发现，A股暴涨暴跌、牛短熊长主要原因在于投资行为的同质化，更多由投资环境决定的。

从1998年，中国第一批公募基金开始兴起，中外合资基金也逐步进入中国， A股投资者结构逐步有了改变。当以公募基金、私募基金为代表的机构投资者加入投资阵营后，包括一些量化投资策略的出现，使得情绪化这个因素在A股投资中的占比慢慢变小，但是我们依然可以发现，大家的投资目标、投资周期，还是有趋同的趋势，尤其是投资周期十分趋同，从数据中也可以看出投资的同质化，2017年之前，公募基金份额的增长走势与上证新增开户数的走势高度吻合。

首先，从A股投资者结构来看，虽然目前散户占比有所降低，但仍占较高比例。

其次，公募/私募的资金有来源于个人投资者的，也有来源于机构的，其投资行为受投资者申赎影响，因为考核周期是摆在那里的，投资目标受制于考核，所以追求的投资周期仍然偏短，在1年左右或者12-18个月。即使做价值投资的基金经理仍然要考虑到短期的趋势性的投资。

所以如果整个市场的投资者结构不发生较大变化，那么投资仍然可能趋同。

在金融开放的大背景下，资本市场改革开放不断深化，为各类投资者入市创造了条件，A股市场作为一个成熟的融资体系已经基本建立。

一：股权分置改革完成。原来A股的流通股和法人股同股不同权，在这种情况下它的融资体系是不完整的。

二：近几年外资加速入市，已经成为了A股的主要机构资金之一，未来外资持股占比预计可达20%。

三：产业资本。以前产业资本是不参与股票二级市场的投资，而现在这方面的制度进一步的完善和优化已经开始了。

四：追求长线投资的资金比如养老金、社保基金等。我国现有 5.82 万亿基本养老金，2.24 万亿全国社保基金和 1.48 万亿企业年金运用余额，如果按照其 30%、40%、30%的最高股票投资比例限制以及现有存量结余规模估算，可入市规模最多可达到 3 万亿元。社保基金在权益委托投资方面已经积累了较好的经验，已经放弃短期考核，只关注5年期业绩考核，过去10年做到了年化复合8%左右的收益。

我们判断，未来3-5年会看到投资者结构的多元化，产业资本、外资、长线资金，还有一些其它机构投资者，将会在这个市场上发挥更大的作用，它是一个量变到质变的过程。不同投资目标、不同投资周期以及不同投资策略的机构投资者，会使整个市场投资行为更加差异化，价值挖掘将会更充分。

四、2020市场展望：市场上行空间可观

在这个背景下，我们想说明年还有一些市场本身的一些新增因素。

首先很重要的就是我们大家最关心的资金链，事实上从2019年全球宽松的周期已经开始了，全世界大概有30多个国家进行了40多次降息。中国受猪通胀阻碍今年没有跟进，但目前生猪养殖的补栏正在加速进行，预计2020年一季度CPI见顶回升，通胀约束解除，国内将加快跟进宽松。此外，明年经济货币政策大概率会有进一步的加大宽松力度，而且从财政力度来看仍然有空间，包括专项债再扩容、赤字率提升、进一步减税等。

此外，从库存周期来看，本轮库存周期已经接近底部。产成品库存10月份同比0.4%，进一步靠近经验底部，从时间上也已经持续了40个月，超过过去平均每轮39个月的时间。我们认为2020年开始，补库存周期开启是大概率事件，预计PPI在年底见底，企业利润也有望见底回升。在企业盈利有望改善的前景下，明年A股整个上市公司ROE有望进一步提升。

还有，估值将会进一步向上。横向比较来说目前A股性价比依然很高。Wind全A(除金融、石油化工)的滚动市盈率大概是26倍，而十年期国债的倒数(作为国债的估值)是32倍。我们认为在明年盈利回升的带动下，如果Wind全A(除金融、石油化工)估值上穿十年期国债的估值，也有望带来20%左右的改善空间;

从盈利来看可能有一定的上行空间，从估值来看可能也有20%的上行空间，因此明年扣除一些大块头的股票，市场上行空间可观。